中国股市四大制度顽疾：券商 发审委 上市公司与政府官员 事务所

畸形捆绑腐蚀市场机制；中介机构把而不守，沦为利益“分食者”

　　推进新股发行体制改革、强化中介机构权责、增加保荐机构对发行人的约束力……虽然措施不断，但《经济参考报》记者调查发现，在竞争日趋白热化的情况下，本应充当市场“守门人”角色的券商、律师事务所、会计师事务所和行政审批者等部分中介机构，不惜牺牲客观公正与独立性，在如今的IPO产业链上结成了利益同盟，通过企业上市从中渔利，从上市“守门人”堕落为利益“分食者”，以致PE腐败频频产生，成为中国资本市场的一大毒瘤。

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第一大顽疾--（券商保荐机构）：荐而不保，各环节结成利益同盟

　　保荐机构有动力对价格进行“指导”，新股发行利益关联方也有动力为高估值发行“摇旗呐喊”

　　我国的保荐人制度从2004年起正式实施。保荐人(通常为券商)负责证券发行人的发行上市辅导和发行上市推荐，职责包括核实公司发行文件与上市文件中所载资料的真实性、准确性与完整性，协助发行人建立严格的信息披露制度并承担风险防范责任。保荐代表人则是具体负责项目的自然人。因此，保荐人和保荐代表人扮演着证券发行上市“第一看门人”的角色。

　　在“保荐+直投”的模式下，更有券商直投公司突击入股，获取十分可观的收益。拥有“直投+保荐”模式的证券公司，通过旗下直接股权投资公司入股企业，将企业上市和自身利益捆绑起来，在今年一、二级市场都不太景气的情况下依然能够稳定获利。

　　以保荐隆基股份上市的国信证券为例，一方面通过旗下国信弘盛投资有限公司在隆基股份上市前入股1000万股，在不考虑国有股东转持社保基金的情况下净赚超过6000万元；另一方面，国信证券在隆基股份上市过程中赚得的承销保荐费用达5440万元。

　　从沪深交易所发行市场来看，今年上半年就有16笔券商直投通过二级市场退出，平均账面回报达4.86倍。但部分券商在赚得盆满钵满之时，却“荐而不保”，一些上市公司大玩业绩变脸。截至今年11月中旬，在今年上市的155家公司中，近1/4的公司在三季报中预告净利润同比下降。今年4月才上市的隆基股份，上半年净利润骤降九成，股价较上市时已下跌逾四成，中小投资者损失惨重。

　　以平安证券为例，据统计，公司2009年和2010年共成功保荐22个创业板IPO项目，但2009年的5个项目中就有2个在第二年业绩出现大变脸，2010年的17个项目中在第二年业绩大变脸的更是达到9个。2011年，保荐34个项目上市，其中13个项目上市首份年报即出现业绩变脸。在今年保荐的14个项目中，又有7个项目前三季业绩出现大变脸，其中业绩下滑最严重的同有科技净利缩水达43.5%。

　　中国人民大学金融与证券研究所副所长赵锡军认为，尽管西方证券市场中也有投行提前入股发行人以增加投行积极性的制度设计，但在目前我国公司信息披露制度不严格、财务报告审计质量有待提高、抑制包装和粉饰业绩监管仍需加强的情况下，中介机构极易利用自身优势，串联上市各环节结成利益同盟，沦为利益“分食者”。

　　在新股发行的过程中，主承销商怂恿上市公司提高报价，在一级市场上“竭泽而渔”也成为普遍现象。以创下A股网上中签率历史纪录的双星新材为例，其发行价为55元/股，6月2日上市首日，双星新材开盘即破发，开盘价仅为45.88元，截至收盘，双星新材收报于48.70元，跌幅为11.45%，而此后股价又连续下跌，而如今的股价仅不足9元。

　　相比之下，作为上市公司的双星新材和作为主承销商的光大证券却赚得“盆满钵溢”。Wind统计显示，双星新材拟募集资金6.62亿元，实际募集资金却达到28.6亿元，超募资金高达22亿元；而作为主承销商的光大证券，则在这个项目收获了高达1.43亿元的承销及保荐收入。

　　安信证券首席经济学家高善文表示，为了获取超额的IPO发行费用以及满足上市公司融资的“底线”，保荐机构有动力对价格进行“指导”，新股发行利益关联方也有动力为高估值发行“摇旗呐喊”。

　　保荐人腐败：利用企业依赖性渔利

　　由于PE链条中各利益方关系环环相扣，且互为鱼肉，导致所有调查中都无法拿到铁证，这类情况在国内投行领域是普遍存在的“潜规则”

　　在巨大财富效应下，部分从业时间较长的投行保荐人也成为发行上市链条上的利益“分食者”。今年轰动一时的国信证券李绍武“PE腐败案”即是典型。

　　据证监会公布的信息，从业10多年的国信证券投资银行部原工作人员李绍武在对洛阳轴研科技进行上市辅导期间，介绍本人控制的深圳市昕利科技发展有限公司以发起人战略投资者的身份认购65万股轴研科技股份。最终轴研科技在深交所成功上市，至解禁时，昕利科技持有轴研科技股权价值超过800万元，增值约10倍。这种将自身利益与拟上市公司的利益捆绑在一起的行为本身违反了《证券法》，但企业在了解实情的情况下对此表示默许，不仅反映出保荐人通过扭曲的利益捆绑关系从企业上市过程中渔利，也显示出企业对于保荐人的巨大依赖性。

　　今年5月份，证监会通报数起内幕交易等违法案件，其中招商证券前保荐团队负责人李黎明涉嫌职务侵占、内幕交易、违规购买被保荐公司股权等多项违法违规行为，证监会表示已将上述犯罪的事实、证据移送公安机关。该案件是继国信李绍武之后又一券商PE腐败的典型。

　　有市场人士指出，在大量调查筛选材料的过程中，有理由怀疑，这只是国信证券内部和整个行业PE腐败的冰山一角。由于PE链条中各利益方关系环环相扣，且互为鱼肉，导致所有调查中都无法拿到铁证，这类情况在国内投行领域是普遍存在的“潜规则”。

　　武汉科技大学金融证券研究所所长董登新认为，IPO项目对保荐券商等中介机构而言，意味着上千万元甚至更多的保荐、承销收入。由于利益取向一致，一些中介机构及其工作人员不惜帮助企业包装粉饰乃至业绩造假来取得上市资格。中介机构一旦从“把关人”异化为“分食者”，就可能让一些本不符合上市条件的企业混入资本市场，这相当于直接到股民口袋中“偷钱”，对市场诚信、市场秩序带来极大危害。

　　以创业板为例，Wind统计数据显示，创业板截至目前共计有355家上市公司挂牌交易。今年三季报显示，这群顶着“高成长”光环的企业三季度共计实现净利润176.9亿元，同比下滑6%；355家公司中，有156家前三季度净利润出现下滑，占比高达43.9%，其中甚至有11家企业出现了亏损。统计还显示，2011年上市的128家创业板企业中，有33家当年年报业绩出现下滑，2010年上市的117家创业板企业中，有25家当年业绩出现下滑。

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第二大顽疾--发审委：权责不对等，只审批不担责

　　当前的IPO审核成了集体决策，没有人需要为此签字负责，即使新股上市中暴露出违法行为，也无人需要为此承担法律责任

　　“IPO不审可不可以？”年初，履新不久的证监会主席郭树清在一次非公开会议上，曾抛出了这样的问题。

　　中国证券市场新股发行采取核准制，于是，操持着新股生杀大权的发审委成为“造富工厂”的核心部门。

　　耐人寻味的是，新股发行审核人员虽然重权在握，但A股历史上还没有哪位审核人员因所审企业出现问题而受到处分。在立立电子、苏州恒久、胜景山河、新大地等已经成功过会，但因舆论质疑存在造假、二次上市等重大问题而被证监会紧急叫停的案例中，相关发审委委员无一人被问责。

　　今年5月10日，证监会对原利安达会计师事务所有限责任公司合伙人、北京天健兴业资产评估公司总经理、证监会并购重组委委员吴建敏涉嫌借用他人账户违法违规交易股票行为立案稽查。而在去年12月，证监会解聘了吴建敏并购重组委员会委员职务，并将案件移交公安机关处理。

　　据悉，2010年2月10日，广东科达机电和佛山恒力泰机械确定收购计划。吴建敏作为北京天健兴业资产评估公司总经理，为科达机电收购恒力泰提供资产评估服务，提前获悉内幕消息，并借用苏某某账户在2010年3月10日买入“科达机电”股票3万股，成交金额55.3万元，5月5日、5月7日全部卖出，获利15万元。

　　2009年4月13日，中材股份增资祁连山水泥方案确定。吴建敏作为利安达会计师事务所有限责任公司合伙人，为祁连山提供清产核资审计服务，提前获悉该内幕消息，并借用苏某某账户在内幕信息价格敏感期买入“祁连山”股票10万股，11月3日、11月16日全部卖出，成交金额115.8万元，获利28.5万元。

　　多年前证监会内部的王小石案也充分暴露了不受监督的发审制度与腐败之间的必然联系。王小石当年向申请公司兜售发审委成员名单，让申请公司可以按图索骥地去敲开他们的门。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏说，当前的IPO审核成了集体决策，没有人需要为此签字负责，即使新股上市中暴露出违法行为，也无人需要为此承担法律责任。

　　多位业内人士认为，我国股市在制度设计上更有利于上市公司及其股东，有利于在上市过程中分得利益的投行和相关律所、会计师事务所等，而对投资者尤其是中小散户投资者的利益保护付之阙如。上市公司造假、中介机构粉饰、部分审批人员滥用权力等恶行得不到应有惩罚，上市公司及其股东从上市中得到的好处多而责任少，这种权责不对等恶化了A股的市场生态。

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第三大顽疾--内幕交易：新型利益输送渠道

　　由于上市公司相关工作涉及政府审批依然较多，客观上给内幕交易和政商利益捆绑提供了生存土壤

　　通过内幕交易、“PE腐败”等新形式，一些上市公司和少数政府官员之间达成隐匿的利益关系，股市正成为官员腐败的高发地。

　　中山市原市长李启红“中山公用案”、南京市经委原主任刘宝春“高淳陶瓷案”等，都是通过股市内幕交易拉拢腐蚀干部的经典案例。在这些案件中，官员往往作为上市公司资产重组过程中的审批者和知情人，依靠上市公司股价变化获得股市中的巨额利益输送。

　　近年来，国有控股上市公司整体上市和优质资产注入等进程加快，这些都有赖于地方政府相关部门的支持和指导。但在这个环节，有些干部有机会接触和掌握上市公司内幕信息，容易与上市公司、证券机构形成利益捆绑。

　　深圳证券交易所总经理宋丽萍介绍说，目前在深交所备案的内幕信息知情人多达30万人，其中有很多政府官员，由于上市公司相关工作涉及政府审批依然较多，客观上给内幕交易和政商利益捆绑提供了生存土壤。

　　赵锡军认为，从直接送钱到告知内幕信息，股市的新型腐败更隐蔽、获利更大，而企业和地方政府的利益捆绑必将对上市公司退市、跨地区并购重组等产生一定阻碍，这也是股市优胜劣汰机制难以完善的一个原因。

　　在公司上市前突击入股、轻松赚取数倍乃至十几倍收益的“PE腐败”，近年来也成为各界高度关注的股市灰色利益链的突出表现。

　　2011年，在无锡市总工会干部学校任职的安月芬，被爆出两次精准地在两家江苏上市公司吉鑫科技和东华能源IPO前低价突击入股，3年累计投资的549万元升值至6000多万元，投资回报率超过10倍。而安月芬的丈夫，建设银行江阴支行前行长王建华曾任东华能源董事，而且在其任行长期间，江阴支行与吉鑫科技有数千万的贷款项目。

　　《经济参考报》记者调研了解到，“PE腐败”是近年国内股市出现的新现象，一些号称但并非真正PE的投资人士通过各种关系拿到上市前的投资机会，他们知道证监会已经开始要审核，知道上市的时间表，精确“突击入股”，实现变相的利益输送。

　　天相投资顾问有限公司首席分析师仇彦英等业内人士认为，相对于二级市场，一级市场中的利益交换行为更为隐蔽，也难以监控。这样违规的“财富分配”方式让财富在普通投资者不明就里的情况下“隐形转移”，严重扰乱了市场秩序，污染了投资环境，也引发了社会公众的不满。

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第四大顽疾--“花瓶”事务所：看投行“脸色”行事

　　在投行主导的IPO产业链条中，本应在财务和法律上把好资本市场进入关口，充当投资者“守门人”角色的会计师事务所和律师事务所已经完全沦为了投行的附庸

　　2011年12月初，证监会网站披露，保荐人制度实行7年来，证监会共对保荐机构和保荐代表人采取了68次监管措施，其中多以警示、谈话提醒、出具警示函为主，只有平安证券的两名保荐代表人因为保健项目问题而被撤销保荐代表人资格。因涉嫌造假而被终止上市审查的天能科技的承办注册会计师胡小黑，甚至一度成为证监会新一届发审委委员的候选人。

　　在绿大地案件中，除了公司前董事长何学葵外，四川华源会计事务所所长庞明星也成为主谋和策划者。在胜景山河一案中，证监会有关部门在抽查审计工作底稿中发现，胜景山河未对报告期末存放在防空洞的原酒实施盘点，会计师亦未实施监管等审计程序，部分重要存货未获取充分、适当的审计证据。

　　作为财务审查者的会计师事务所担负着对准上市公司财务数据、报表审查的重任，对于发审机关来说，由于只进行书面审查，对于拟上市企业的财务质量、未来成长性的判断，均依赖于企业申报材料中的财务数据。

　　“我们就是给投行打工的，要看投行的脸色行事。”一位注册会计师对《经济参考报》记者表示，目前，在IPO的项目上，很多投行都有自己“御用”的会计师事务所，大多数投行都会把手里的项目介绍给这些关系比较好的会计师事务所，而这些会计师事务所也会在投行的提示下对拟上市公司进行财务包装。

　　对于律师而言，他们担负着对公司合法合规性核查的职责，并在上市申请之前尽可能地帮助企业完善管理制度和架构。在企业IPO过程中，每一个步骤都需要证券律师参与谈判、尽职调查、撰写备忘录、出具法律意见书。和会计师事务所一样，证券律师也是资本市场的“守门人”。

　　然而，和会计师事务所相比，律师事务所在IPO中的角色更是被边缘化。在绝大多数上市企业的心目中，证券律师的作用，无非是为企业上市的“合法性”做点“场面”上的签字画押而已，而且，许多材料都可以“闭门造车”，只要“证明”企业没有违规劣迹就行。

　　“在证券律师的尽职调查中，一些律师缺乏敬业精神，专业水平低下，而一些律所在这方面内部管理明显薄弱，内核制度形同虚设。”一位从事IPO法律服务的律师表示，每年的IPO数量有限，许多律师只能背靠大投行，做起IPO的批量承包，在这种情况下，要想使律师事务所起到“守门人”作用，无疑是异想天开。

　　2010年，江苏监管局曾对江苏三友立案调查。深交所公告显示，江苏三友隐瞒MBO(管理层收购)长达六年，包括其招股说明书、历年年报、半年报、股改方案等在内，有至少13份重大公告涉嫌造假和虚假陈述。苏州恒久于去年3月9日公开发行2000万股，并已完成申购的全部过程。公司在上市前夕被发现招股说明书和申报文件中披露的全部5项专利及2项正在申请专利的法律状态与事实不符。

　　证监会有关负责人表示，当前证券期货市场律师事务所与其他服务机构职责边界还不清晰，勤勉职责的标准还不明确，有的律师事务所未能切实履行法律专业特殊注意义务，没有充分运用专业能力进行深入分析，有的法律意见书逻辑分析欠缺，作出的结论比较简单。

　　董登新认为，在公司上市过程中，会计师事务所、律师事务所、保荐券商等中介机构利益高度一致，只要企业成功上市就意味着丰厚的回报。在现实中，对中介机构责任追究不明晰，处罚力度较低，已经形成了事实上的“逆向激励”。

　　宋丽萍说，当前我国资本市场各主体缺乏责任意识，新股发行定价放开后，很多中介机构抛弃专业判断，“几乎是发行人要什么价格就给什么价格”。

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观点

　　市场中介须重拾责任

　　刘振冬

　　会计师事务所、律师事务所和评级机构等，是保证市场公平交易的中介，存在意义在于缩小投资者和上市公司之间的信息成本差距，通过阳光的信息披露保证证券市场的效率。

　　但是，在国内A股许多明显的造假案例中，会计师事务所并没有起到审核财务数据真实性的作用，甚至有帮助上市公司造假的嫌疑。类似于当年湖北板块“绩优股”与湖北立华会计师事务所之间以及银广夏、三九医药与深圳中天勤会计师事务所之间的“猫鼠同道”现象，仍有可能在现在的资本市场中再度上演。

　　券商、投行和保荐人等，是发现价值、促进交易的中介。如果单纯从字面上看，保荐人首先是担保人，其后才是推荐人。

　　保荐人要承担法定的担保职责，并且有较长的职责期限。保荐人要为所保荐的上市公司披露的信息的虚假性、误导性和遗漏性而给投资者造成的损失承担赔偿责任。保荐职责期间，不仅包括上市前的申请、发行阶段，还包括上市以后数年甚至整个存续期间。

　　但是，许多国内的投行“只荐不保”，在利益的驱动下，对上市公司肆意包装、抬高价格，甚至是放纵上市公司造假。

　　证监会发审委、并购重组委，组成成员都是会计师、律师这些专业人士，应该成为市场最后一道守门人。但在8年前证监会发行部王小石案时，就有传言上市公司购买发审委委员名单。今年5月份，证监会又通报了并购重组委委员吴建敏涉嫌内幕交易的情况。

　　资本市场的中介机构承担着促进交易进行、维护信用关系和降低交易成本的重要责任。如果这些守门人都怀着“分一杯羹”的念头，与一些市场参与者结成欺诈同盟、腐败同盟，这个市场必将丧失道德底线和法律底线。