73万亿流动性化解之道

中国经济货币化加速的深层原因

在本文的上半部分，我们对目前中国经济体内部的近73万亿广义货币内生机制做了一些初步的探讨。在后半部分，我们将讨论在中国社会发展的现阶段经济货币化加速的深层原因，并进一步讨论已经在目前积累起来的73万亿M2的可能消解之道。在进行更深入的讨论前，我觉得重温并参考一下美国著名金融学家罗伯特•J•希勒的(Robert J. Shiller)在《非理性繁荣》中所提出的股市价格与房地产市场之间的“反馈回路”(feedback loop)理论，在当今中国可能有非常特别的意义。

在2000年出版的《非理性繁荣》这部名著中(2005年出版了第二版)，希勒曾发现，在美国这样主要靠直接融资的金融体系中，在股票市场和房地产市场之间有时存在着一种交叉反馈，即股市的繁荣带来投资财富的增加，而财富的增加又会鼓励投资者在他们的房产上花更多的钱。这二者的“正反馈”会导致全社会的资产泡沫不断膨胀，直到资产泡沫破裂和一场新的经济衰退来临为止。把这个理论应用到中国，我们今天所观察到的则是另外一种情形或言另外一种反馈回路。由于目前中国还主要是靠银行信贷进行间接融资的经济体，在股市繁荣和房地产市场之间似乎并不存在希勒所说的那种“(正)反馈回路”，而是在“通货膨胀”(我这里特指广义货币增加意义上的“通货膨胀”)和房地产价格上涨之间存在着这种“反馈回路”。具体的交叉反馈机制大致应该是：经济的市场化加深(以前不进入市场交易的经济活动和生产过程市场化了，尤其是以前不进入市场交易的土地和其他资源进入了市场，并变成了价格不断膨胀的资本资产)，资本资产头寸的增加，房地产价格的上涨，企业利润的增加，外汇储备的积累，以及各阶层和各行业的工资和其它收入的增长，乃至王小鲁博士所研究的中国社会内部各种灰色收入的大幅度增长，汇集到宏观经济整体上则表现为M1和M2的迅速增加。这几年中国经济的货币化加速(M2与GDP的比重不断提高，到目前已经达到1.82)，只不过是这一动态过程的一个“镜像”和现实表现而已。形象一点说，这些年广义货币的不断膨胀在很大程度上只是政府资产、国有部门和一些大型房地产企业乃至少数富人资本资产头寸急剧膨胀的一个“数字镜像”。从另一视角看，这近73万亿的M2又好像是在这些年中国经济市场化过程中由政府和国有部门资产膨胀、土地价格上涨、千百万个公司集团乃至不断积累着大量财富的个人和家庭的货币资产的膨胀而最终汇流银行系统所形成一个巨大“堰塞湖”。这“堰塞湖”挡下来的这73万亿的广义货币，初看起来像挡在三峡大坝中滔天洪水，但走进了一仔细察看，好像又仅仅是挡在所有银行储蓄水库大坝中的一个巨大数字“mirage”。2010年年底，当央行一开始收紧基础货币和紧缩银根，各银行就感觉吃不消了，就试图努力运用各种手段吸纳和争夺存款，并到最后不得不请求央行放宽些流动性。这一现象说明了一个什么问题？这73亿钱都到哪里去了？这73万亿难道不是仅由一个电子化数字搭积起来的“mirage”？也正是从这一观察问题的视角，笔者最近一直在忖度这样一个问题：这73万亿M2在很大程度上是否就是这些年中国房地产泡沫的一个倒映？对此经济学诸家可能会见仁见智，笔者目前还不敢贸然做出自己确定的判断，但它是近些年随着中国市场化而发生的经济的货币化过程加速乃至资本资产头寸快速增加的一个“数字镜像”，对于这一点我却敢说已经确知。

综合上述分析，我们可以得出以下初步结论：不管央行作为中国的央行在过去两年多的时间里有没有(有意识地)超发货币，但在发改委提出的4万亿刺激经济计划的“冲锋号角”的促动下，在过去差不多两年半的时间里，确实有近25万多亿的M2给“内生地”创生了出来。这一天量的M2的创生，一方面是各级和各地政府以及国有部门投资和负债融资急剧膨胀的一个直接结果，也是中国经济体内资本资产头寸膨胀(主要是房地产价格急剧上涨)的一个数字镜像。

如果这两年中国经济内部的真实故事大致是如此，那么，我们可以进一步判断到，尽管这一天量广义货币的创生和增长对CPI的上行肯定有压力，但在中国农产品[17.39 0.69% 股吧]连年丰收和各行各业目前均存在产能过剩的经济大格局中，其压力也许并不像某些经济学家所想象的那样可怕。同理，既然这天量的广义货币的增加在很大程度上是资产价格(主要是房地产价格)膨胀和一些企业集团(尤其是房地产开发商)和个人家庭的资本资产头寸快速增长的一个数字镜像，那么，近些年已经放出来的巨量广义货币，也并非可以通过加息、提高准备金率来就能收回进央行的“魔瓶”中去的，换句话说，这巨量的广义货币反过来对资产价格膨胀尤其是房地产价格上涨的压力，也不是仅仅通过央行提高银行准备金率和升息就能真正消解得了和降得下来的。

既然这近乎魔影似的73万亿M2已经从这些中国经济过程中被放了出来，现在看来就再也不能用任何“咒符”把它再收回到央行的“魔瓶”中去了。从这一认识视角，我们可以预想，除非中国经济遭遇到了1929到1933年那样的世界大萧条，中国的M2似乎还是只会在不断增加，而不会减小。央行所采用的各种紧缩货币政策工具，最多使这已经积累起来的广义货币的膨胀过程变得慢些下来，但却不能让其在数量上减少。按照这一推理，我们似乎也可以预计到，除非采取一些合宜的疏导政策(这一点我们将在本文最后一部分讨论)，如果仍然是目前这种宏观格局和体制安排，中国经济体内的M2总量下降之日，也就是中国经济高速增长期到了尽头之时。

根据上述判断，我的主张是，在目前的货币流动性已经近乎天量的情况下，央行采取紧缩的货币政策是必要的。但是，在当下的中国经济格局中，货币政策却似不宜一紧再紧，因为再紧也似乎没有多大效果。合宜的宏观政策是，一方面要坚持货币紧缩政策的连续性，保持个一年两年，而不为短期的一些经济波动所动摇，从而把确定的预期留给民间，把经济自身的调整留给市场、企业和个人家庭；另一方面且更为重要的是，真正采取一些根本性的制度改革方案和措施，真正制约各级政府以及国有部门几乎不受约束的投资和扩张冲动。如果政府和国有部门的投资和扩张冲动不受制约，且动不动又要来他个新的“4万亿”，那中国经济体内的广义货币还会更加膨胀，而这种膨胀却是我们可怜的央行所握有的有限紧缩基础货币的政策工具所根本控制不了的。

最后要说的是，在过去数年，不管在中国经济的高速发展阶段上经由一种什么样的运作机制和经济过程使这73万亿广义货币“被创生”出来了，这主要作为企业和个人在银行储蓄存款形式存在的巨大的数字已经在那里，无论是从法理上说，还是从现实中来看，都是不能由任何机构将其抹去任何一分一厘的。但现在的问题是，决策层必须发现某些化解之道或言流出通道。不然，这巨量的广义货币以71.58万亿的居民家庭和企业存款的数字形式储存在各个银行的储蓄账户中，总像一个巨大的货币流动性“堰塞湖”那样悬在下游中国经济的头上。进一步的问题是，这73万亿的广义货币消解和流出的安全渠道到底在哪里？采取什么样的宏观政策，才能引导这个魔影般的巨大流动性引向某个地方而让它“发电”而不是让它“泛滥”？