73万亿流动性化解之道

股市二级市场可能为当今中国巨量储蓄的理想释放之道

在上面的分析中，我们已经探讨过，对目前近以71万多亿各类储蓄为主体的73万亿广义货币存量“堰塞湖”来说，下游的理想释放之地并不多。想来想去，看来目前能想得出来的可以引放储存巨额流动性的部分储水池，只有是股市的二级市场了。

为什么说股市二级市场是一个化解已经积累起来的巨量流动性的一个合意渠道和储水池？道理在于，若股市的二级市场能持续繁荣，就会吸引上亿中国家庭(股市二级市场注册账户)进行“储蓄搬家”，即把自己在银行储蓄账户中的存款搬来股市投资，让钱流入一个没有再流出出口的真正储水池(反过来看，如果股市长期低迷，熊气冲天，股民们会反向把钱从股市账户中斩仓出来，把它再“搬回”到自己在银行的储蓄账户中，或进行其它投资)。用英语来说，股市二级市场，是货币“流动性”的一个“dead end”。如果决策层能进一步在制度上规范中国的证券市场，让数千万股民尤其是中小股民对中国未来股市的繁荣有信心和确定预期，从而引导机构和股民把天量的储蓄(在银行账户中就表现为M1和M2)搬家到股市的二级市场，这样至少可以部分消解目前已经在各银行储蓄账户积累下来的巨量存款数字。

这里我们也可进一步计算出，股市二级市场所能吸纳的流动性，并不是沪深股市市值的增量差额即资本资产的头寸总量，而应该只是二级市场资金净流入的资金数量总额。当然，尽管这天量的储蓄流出来而进入到二级市场的没有出口的“dead end”池子，既可以会推升股市繁荣，也可能会吹起股市泡沫。如果是这样，是否又会在将来使中国经济落入罗伯特•J•希勒所发现的那种美国式的证券市场泡沫与房地产市场泡沫之间的交叉反馈回路中去？这是我们今天不得预先考虑的问题。但是至少在目前看来，引导机构和居民巨量储蓄流入股市，整体上看来没有多大问题。因为，在中国这个高储蓄国家中，中国经济的证券化率还很低。譬如，不算政府和企业债券，目前沪深股市总市值与GDP的比率还不到1，或精确地计算到2011年1月29日才只有0.65。按照陈志武教授的研究，到早在1880年，美国的金融票据证券总值与GDP之比就达到两倍以上了，到1929年则已经超过了4倍；到1999年之后，这一比例则接近于10倍。单从这一数字比较来看，中国的金融证券市场(包括股市)还有相当大的发展空间。当然，中国证券市场的繁荣发展，取决于诸多因素。除经济的高速增长和必要的制度建设外，当下中国经济体内已经积累起来的以企业储蓄和个人家庭储蓄为主要存在形式的巨大流动性，显然为之提供了一个绝好条件和可能性。因此，股市二级市场和其它证券市场的繁荣，不仅是吸纳和化解以银行储蓄形式存在的M1和M2的一条较为理想且可行的渠道和储水池，而且对未来中国经济社会的长远发展，也具有多方面的积极作用：

第一，这样从银行储蓄账户所搬出来的钱，流向二级市场这个没有下游出口的“池子”，可以消解已经在各银行企业和个人储蓄账户中积存起来的巨量流动性。从社会的金融资产头寸的迅速增长与广义货币消长的转换生成通道来看，至少在目前中国经济的发展阶段上，不必要也经受不了向转型到美国经济体系那种股市繁荣与房地产资产泡沫之间的交叉反馈的回路安排。因而，现在看来，在中国可能是一个股市和房地产市场之间的一种此消彼长的跷跷板。在目前巨量银行储蓄的情况下，引导作为银行储蓄存在形式的广义货币转化为股市金融资产的头寸，促使股市二级市场持续稳定的繁荣，这一方面可以消解在银行储蓄账户中积累下来巨量流动性，另一方面也可以缓解对房地产市场的巨大压力。为什么会有这么一个房地产市场和股市二级市场的一个跷跷板，而不是像美国那样存在一个二者之间的交叉正反馈回路？道理在于，股民们经历了股市长期低迷，大起大落，使许多投资者尤其是中小股民财富缩水，甚至把他们大半生积累起来的一点资金短时期损失惨重，致使他们或畏股市长熊急跌为虎，或对未来的股市没有信心而空仓或轻仓观望。在整个社会CPI上涨率高于银行储蓄的情况下，大多数有一些银行储蓄的家庭，会转头发现房地产才是自己财富保值、增殖的惟一投资渠道。在如此一方面有银行巨量存款另一方面有股市长期低迷的格局中，中国的房地产价格还能降得下来？反过来，如果股市和其它证券市场持续繁荣了，人们会发现股市和其它证券市场亦是一个个人资产和财富增殖的快速渠道了，就会自动转投股市二级市场。这样一来，既消解了挡在银行储蓄“堰塞湖”中的流动性，又推动了股市繁荣，还减小了其房地产价格上涨的压力，可谓是一举三得。

第二，股市二级市场繁荣了，也会真正联动IPO一级市场的理性发展。股民在长时段中发现在二级市场上有钱赚，才会理性地投资一级市场，而不是像现在这样把一级市场作为二级市场不赚钱的一个替代投机选择来炒作。正是这一原因，导致目前一级市场中不少经由IPO新上市的股票一开始就有数十倍甚至上百倍的市盈率。这一现象反过来说明二级市场的运行本身就不正常，肯定在哪里出了问题。由此看来，加强中国证券市场的制度建设，促进股市二级市场的持续和稳定的繁荣，不但能消解目前已经积累在各银行中的流动性，也可以促进中国的经济体系从间接融资向直接融资体系的渐进转变。

第三，也是最重要的，把银行储蓄账户中的M1乃至M2的货币引向股市二级市场，推动股市持续和稳定的繁荣，无疑能较快增加普通百姓手中的资本资产财富，从而能较快地富民。具有关方面统计，目前已在沪深股市注册的股民已经上亿，目前活跃的账户也高达数千万。股市持续繁荣，至少会导致上亿家庭，乃至中国三分之一人口的资本资产财富增殖。无论从西方发达国家走过的路来看，还是从逻辑上推理，都会发现，在一个现代社会中，只有资本资产的收入已经成为大部分居民家庭收入的一个很重要的组成部分时，才能真正民富，一个巨大的中国中产阶层才能形成。只有一个巨大的中产阶层形成了，随即大多数居民家庭的资本财富增加了，居民家庭消费持续增长的发动机才能真正启动。民富了，民间消费旺了，中国经济增长才有后劲，才是可持续的。不然，老是采取政府投资和国有部门不断扩张的增长模式和发展战略，只会国家越来越强，政府越来越富，国有部门越来越大，而普通民众却从经济增长中却得不到多少实惠。这样一种经济增长模式，只会导致社会收入分配和财富占有上的差距越来越大，这反映在金融体系上，是靠近权力的企业家以及少数个人的货币资产越来越快地膨胀，从而使中国经济体内的广义货币越积越多，直到有一天爆发恶性CPI上涨，到最后整个货币银行体系崩溃和大衰退的到来。

另外，从中国经济社会的长期发展道路来看，只有一个巨大的中产阶级形成了，社会才能是稳定的，现代民主政治的生成和建设也才有其社会基础。不然，如果我们的经济社会仍沿着目前这种正在渐渐成型的“中国模式”或“中国式发展道路”向前演化，即政府和国有部门的资产越来越庞大，且操控经济与社会的财力和手段越来越强，少数人积累财富的速度越来越快，而绝大多数只靠工薪收入的中国普通家庭则收入增加甚少甚慢，中产阶级又在股市的慢涨暴跌中被逐渐消磨殆尽，这样一来，最终会形成中国人均财富占有上的一个蘑菇形结构，即少数人占有社会的绝大部分财富，而社会大多数普通家庭却陷入相对贫困。这样下去，不但未来中国的政治体制改革和社会转型会越来越难，而且中国社会迟早也会要出大问题的。

（笔者感谢黄有光、周其仁、汪丁丁、张军、袁志刚、孙立坚、陈钊、杨长江诸位教授又及郝延伟、张志华、陈刚、孙统和我的其他一些学生对本文初稿的修改意见，尤其感谢其仁兄对拙文的逐字逐句地批改和商榷。他们的一些意见已经吸纳到这最终定稿之中，但本文的任何观点、谬误和纰漏当然还是作者自负。——韦森于2011年2月11日补记）

韦森为澳大利亚悉尼大学经济学博士，现任复旦大学经济思想与经济史研究所所长，教授，博士生导师，本文初稿发表于《东方早报》